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美国“空军”50页报告做空2U教育

时间:2018-08-02来源: 作者:admin点击:
海外风云|美国“空军”50页报告做空2U教育 2018-08-0118:29来源:市值风云融资/成功学/教育 原标题:海外风云|美国“空军”50页报告做空2U教育作者|荆芥流程编辑|一、前言市值风云APP“海外研究”专题成立以来,风云君招兵买马,旨在挖掘海外市场的重磅消息给各位看官参考。作为一

海外风云 | 美国“空军”50页报告做空2U教育

2018-08-01 18:29来源:市值风云融资/成功学/教育

原标题:海外风云 | 美国“空军”50页报告做空2U教育

作者 | 荆芥

流程编辑 |

一、 前言

市值风云APP “海外研究”专题成立以来,风云君招兵买马,旨在挖掘海外市场的重磅消息给各位看官参考。作为一名新人,在经历了几天选题的煎熬后,一篇做空报告挽救了接近崩溃的风云君。

风云君开开心心地打开报告文档,又崩溃了,整整50页!谁让风云君就是这么热爱这份职业呢!先为自己的敬业之情感动一下。

此次报告的作者依旧是空军老朋友——Spruce Point,一言不合就做空,比如陌陌。然而,今天的主角不是它,而是发展势头迅猛的在线教育平台——2U!

二、 公司业务介绍

2U, Inc (NASDAQ:TWOU), 成立于2008年,前称2tor, Inc,是一家与领先非盈利大学合作并提供在线学位课程的教育技术公司,于2014年3月28日在美国纳斯达克主板上市。

2U的主要业务为在线教育,也就是我们常说的Online Education或Distant Learning。公司作为在线项目管理平台(Online Program Management Providers)自成立以来发展迅速,已与多个国家知名院校,如:波士顿大学、埃默里大学、墨尔本大学等签订长期(平均10-15年)合作合同,更开设多门知名专业在线课程,如:工商管理(MBA)、护理(Nursing)、社工(Social Work)等,吸引了全球各地求学人士在平台注册学习,后者将获得正规大学的学位或课程证书。

然而,在各界人士对其发展(股价)看好时,总会有那么一群人透过理性、系统的分析,得出更为客观的结论,跟风云君的画风好相似。不多说,直接来看报告。

三、 “强烈卖出”的评级

报告第一页中规中矩,依旧是毫不留情又赚足眼球的两个字“强烈卖出”。

鉴于文章涉及大量信息,风云君将支撑其“卖出”建议的观点逐一列示,随后进行详细内容解读。在此也要与各位看官说明一下,对于网上无法获取到的上市公司非公开信息或数据,Spruce Point提用FOIA(信息自由法令) Requests获取,来源可信,感兴趣的老铁们可以自行了解一下。

首先来看观点,有如下11条:

1. 据调查研究,公司存在大量在线课程项目表现低于预期,影响公司收入;

2. 稳定收入分成占比(take-rates)和在线课程学费与2U的稳态项目收益间存在谬误,对未来预期看跌。此观点在报告中分两小部分进行论述,稍后作详细解读;

3. 2U最成功的课程项目将难以复制,利润增长不可持续;

4. 获利能力下降,反映在更高的营销成本和购置生源成本上;

5. 2U与SaaS(软件即服务)公司的数据分析对比显得不合理(EV/Revenue处行业最高);

6. 随着企业高管成员变更,公司披露的信息越发不透明;

7. 对GetSmarter公司的收购很可能是美国本土业务增速放缓的一个信号,业务增长疲弱;

8. 最近的超3.3亿美元股权融资存在疑点;

9. 目前市场普遍预测假设“过于”完美,高于预期;

10. 目前对276个未来新设项目的估值暗示远超2U稳态项目预期;

11. 主流分析师看涨6%,而我们(指“Spruce Point”)则认为股价存在30%-50%的下行风险。

四、 公司资本结构和估值

在进入各项内容正式解读之前,我们来看看公司资本结构和估值信息。

截至2018年5月25日,公司市值56.6亿美元。华尔街(Street Valuation)透过EV/Sales和EV/Adj. EBITDA的分别测算给出了12.6x和301.0x的高估值,这在同行(文章最后会作比较)中处于最高点,显示市场对公司未来发展一片看好。

同时,预测2018年销售增长率42.6%,2019年为32.4%;2018年息税折旧及摊销前净利润为4.2%,2019年为5.3%。

Spruce Point认为:2U目前已经处于峰值交易状态,随着更激烈的市场竞争,存在更大的压力而面临下行危机。同时,认为2U看起来更像是一个“内幕人士(Insiders)”的“赚钱机器”。

数据统计,自2011年起至2018年第一季度,累计自由现金流净流出2.25亿美金,而“内幕人士”通过出售股票累计套现1.45亿美金,小猪存钱罐“叮铃铃”的响。

五、 逐条解读做空报告质疑

据E-Literate数据统计,在线项目管理行业的格局正在发生剧烈变化:随着门槛的降低,越来越多的企业涌入,行业专家估计已有超过40家企业正在抢占市场份额,竞争十分激烈。

1. 激烈的市场竞争挤占2U的地位

从市场方面来看,2014年2U在IPO文件中提到的主要的两家竞争对手,分别为Wiley/Deltak和 Pearson/Embanet。

从下图我们可以看到,2016年,2U在市场中仅占非常小的份额,而且全部集中在学位(Degrees)课程这一区间。而其主要竞争对手Pearson/Embanet已经完全覆盖学位和证书(Certificates)两个区间,另一对手Wiley/Deltak虽然份额占比并不突出,但其属于为数不多的涉及学位和证书两个服务的在线项目管理公司。

(来自E-Literate, 2016年OPM市场竞争格局)

2018年数据统计,随着近两年2U的扩张,业务范围明显扩大,美中不足的是仍然超越不了市场龙头企业Pearson,而Wiley则更侧重于学位方面的课程服务。

(来自E-Literate, 2018年春季OPM市场竞争格局)

可以说2U仍面临很大的竞争压力,通俗点来讲,就是搞不过老大哥,在个别业务方面又没对手那么突出。说到业务,就来谈谈2U的目前的缺点。

2. 技术无革新,服务无进步

Spruce Point 认为:2U仍然采取的是饱受诟病的收入分成(Revenue Share)合作模式,其最大的特点就在于分成比(take-rate),即网络平台赚得多(60%),而与之合作的高校赚得较少(40%)。

风云君扒拉了这种生意模式的历史,四六开确有历史原因。在萌芽期(约2009年),通过在线教育课程获得学位是饱受争议的。许多大学都在尝试阶段,一来可以获得更多的生源,二来可以大大节省成本(教室、教学设备投入等)。

更重要的一点,诸如2U这样的OPM平台提供大量的“前期投资资金”(Upfront Capital)协助高校缩减开支,在当时被誉为“低风险“(Lower Risk),而其回报就是高额的收入分成。

而随着竞争的强度增加,在线教育被更多人接受,平台与高校的角色在发生转变。首先,2U的在线教育技术依旧是老系统(与高校相独立)且比较落后(仍不过时),而如今大部分的教学系统已经与高校系统匹配,所以2U不具备竞争优势。

再者,“Revenue Share”模式合同期过长(10-15年),风险也随之加大。与之相对的新兴合作模式“Fee-for-Service”则同时兼具高灵活性和更好的私人服务,更重要的是成本也相对较小。而前2U的创始人John Katzman也说,如今市场不再像10年起那样,谁还会接受平台获取2/3的高额利润分成,太扯淡了。

目前,市场上平台方的分成比在40% 左右,而2U依然认为其可以获得60%的take-rate,同时2U仍以60%的take-rate对未来盈利进行预估,所得数据不具备合理性和说服性。

3. 多个项目表现不如预期

纵观过去7年的财报数据,2U自2011年至2017年共上线18个项目。2013年前期,首批上线的4个项目表现突出,均超过预期表现。而在2013年后期,在上线的5个项目中,仅2个项目成功,3个项目表现低于预期。

如果说2013年的表现是市场竞争激烈所致,那么2014年上线4个项目,仅50%的成功率,2015年上线5个项目,就有3个表现低于预期。也就是说,2013年-2017年,14个项目中就有8个失败(低于预期),成功率仅43%。

这不得不对2U本身预期估算的方式做出怀疑,更直接一点的说,60%的分成比可持续性是否依然有效呢?

同时Spruce Point也发现,2017年后,2U与MPA@UNC的合作项目已经5个月没有新生报名了,这与2U所承诺的每年“300-500”的新生入学有很大的出入,无法达到预期,并对后续的表现与持续盈利能力表示怀疑。

随后对高校合作的7个项目中,有4个项目新生入学人数已经处于或呈现下降趋势。

4. 信息披露不透明

随着2U高管的离职,公司年报中公布的信息披露原则也发生了改变。Spruce Point认为这种转变从侧面反映2U似乎在掩盖一些信息,比如说“平台收入保持率”。

以上的叙述文字变更,直接反映是在2016年和2017年的MD&A(管理层讨论和分析)数据中,相应内容已经没有披露,这极有可能是2U不想让投资人看到表现不佳的项目对收益产生的影响。同时2016年,平台收入保持率中应该披露的项目有13个,而报表中仅显示了12个,还有一个会不会就是故意忽略的烂项目呢?

5. 3.3亿美元股权融资的疑惑

2017年6月份,公司发行420万股,以单价49美金,累计股权融资2.05亿,用于公司收购产生的各项费用。随后于同年7月份,收购GetSmarter在线教育平台,将短期课程项目并入主营业务,进一步扩大全球市场。然而,外界均质疑此次收购是否是一个明智的选择。

从收入上分析,短期课程收入在财务确认收入上更加不透明,短期课程为100%全额的收入确认,财务处理激进,而2U原先的业务收入确认则为60%-65%,更为保守。不同的确认口径拥有更大的财务操纵空间。

面对外界的怀疑,2U并未对此次收购行为做出相应解释。

而是进行2018年5月份的股权融资,公司发行383万股,以单价90美金,累计融资约3.3亿。值得怀疑的是此次资金的用途。

与上一次(2017年6月份)融资行为对比,此次资金用途新增了“资金用于收购或投资于产品、技术、业务”的解释,与之前有所不同。Spruce Point则认为这是代理律师故意采用的说辞以掩盖2U执行组成员所预见未来业务收入下跌所存在的风险。

(两次融资资金用途文字说明,红字为新增的部分)

6. 稳态项目收入预测的谬误

风云君在前面列示的观点第二条中说“稳定收入分成(take-rates)和在线课程学费与2U的稳态项目收益间存在谬误”,Spruce Point主要从以下两点进行解释的。

(1)收入份额占比下降导致2U的稳态收入预期低于实际市场情况

首先,60%的分成比在目前是市场行情下是不可持续的。前面也谈到目前市场的主流收入份额占比为40%,同时随着来自竞争对手的压力增加,2U的预期过于自信。再者,2U签订的合同期过长,在竞争激烈的情况下,高校的议价能力上升,有更多的选择。长期合同将会面临淘汰。

(2)学费下降导致未来项目预期收入下降

2U预期收入是基于高额的学费收入的。如MBA,2U的价格在8万-12万美金之间,且不说在线教育支付如此高昂的费用,其竞争对手,如声誉好的伊利诺大学的iMBA项目仅需2.2万美金。如何选择想必各位心中有数。

这里Spruce Point也做出了一个假设。假定2U的数据可以实现(60% 分成比),对其毛利率和息税折旧及摊销前净利润进行预测,最终所确认的结果是:2U正处于招生生源的峰值。

然而,这与之前所得出的生源数量于2017年出现下降产生了背离,也就是说,2U本应该在2018年后才可能出现生源数量下滑的趋势,实际在2017年初就已经提前发生了,据当时统计,已经连续5个月没有新生报名入学了。

同时,新模式服务收费“Fee-For-Serivce”正对收入分成“Revenue Share”产生冲击。

2U采取的是Revenue Share, 而前2U创始人John则创立了Noodle,采取Fee-For-Service模式。可以看到相比于2U的take-rate,Noodle的take-rate仅占33.5%。

通过计算对比,2U模式下高校可以获得学费的21.4%分成,而Noodle模式下高校可以获得学费的47.9%分成。如果是你,会做如何选择呢?

Spruce Point研究成果是:种种数据说明2U的发展预期和收入预期存在谬误,而新模式(代表Noodle)则更为实际,同时,Noodle表示2U的前员工也正在他们公司工作。

7. 无法复制的成功,无法持续的高利润

Simmons College被认为是2U项目历史中成功和失败的典范。

风云君向来喜欢先说成功:

Simmons College其所设的Nursing专业和Social Work专业在2017年新生入学率中分别排名第二和第三,同时还有多项项目与2U合作中。而且当年Simmons 给2U带来的收益约4900万美金,占总额的17%,同时也使得2U的take-rate达到巅峰,2014年-2017年的均值达到68%。

再来说说为何失败呢?

2U在2017年对投资者们宣称与其合作的高校可以获得600-700万的收入,而2U自己则获得500-600万的收入。

实际上呢,2017年数据统计,2U的息税折旧及摊销前净利润为1590万美金,占总利润36%,而Simmons获得930万美金,占利润43.3%。

2U比Simmons多赚了70%,似乎和之前说好的不一样啊,导演。

经过后来调查,Simmons也是被坑了。原因是2U在2013年招生太多,项目不够,为了把这些多出来的学生安排到位,同时还可以收取70%的分成比,Simmons成为了“背锅侠”。虽然铸就了2U的成功,但这样的背锅侠上哪找第二个啊?

8. 高额的营销和招生成本

随着市场竞争越发激烈,企业的成本也逐渐上升。对于2U而言,最显著的就是广告和招生了。

在2U 2017年 10-K年报中,2U表示有七条不可控因素将对公司的业务收入产生重要的影响。

其中一条为“Ineffective marketing efforts”,风云君可以理解为“我投钱做广告,但是有没有效果就不怪我了”。

在对2U的成本费用分析中,一直以来成本都处于低值。可以看到2013年和2014年居然分别下降了15% 和20%,而在2015年后,降幅逐渐萎缩,由8% 变为1%。 2017年首次显示成本费用上升,涨幅4%。

而在网络推广方面,2U的SEM各关键词点击成本上升,2018年半年度报告同比增长12%到27%。

9. 股价存在30%-50%的下行风险

在93.16美金的股价期间,Spruce Point整理了10家代理评级,普遍价格预期在100-105美金之间,均值看涨6%。

而Spruce Point计算净现值,通过对业务的拆分进行分别计算,最后归总得出结论未来净现值为10亿美金,与华尔街预测35亿美金相差很大。

另一方面,同行对比EV/Revenue乘数,2U达到12.6x,而其竞争对手仅5.0x左右。

至于具体的测算方式,在报告的附录里(Appendix:Methodology And FOIAs)有详细的解释,风云君在此就不多做论述。

六、 结语

在解读整个报告的过程中,风云君也是抱着中立的态度,求证数据或者结论是否存在漏洞或错误。

不过,读完报告后,风云君感到受益匪浅,同时有所感悟:看到的未必是正确的,尤其是在股票市场中。很庆幸的是在全球各地,有很多专业人士为广大投资者们理性分析市场。

END

以上内容为市值风云APP原创

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