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海通非银孙婷团队】分化格局已成,紧握龙头白马!

时间:2018-04-05来源: 作者:admin点击:
【深度|海通非银孙婷团队】分化格局已成,紧握龙头白马!——保险行业2017年年报回顾暨二季度投资策略 2018-04-0412:34来源:海通非银金融团队保险/保险公司/寿险 原标题:【深度|海通非银孙婷团队】分化格局已成,紧握龙头白马!——保险行业2017年年报回顾暨二季度投资策略投资要点:

【深度| 海通非银孙婷团队】分化格局已成,紧握龙头白马!——保险行业2017年年报回顾暨二季度投资策略

2018-04-04 12:34来源:海通非银金融团队保险/保险公司/寿险

原标题:【深度| 海通非银孙婷团队】分化格局已成,紧握龙头白马!——保险行业2017年年报回顾暨二季度投资策略

投资要点:2017年上市保险公司净利润合计同比大增44%,源自投资收益增加与剩余边际稳定释放。EV合计较年初增长20%,平安与太保的EV成长性和稳定性均明显优于同业。NBV合计同比增长28%,下半年寿险新业务进入短暂的调整期,我们预计2018年4月有望进入新一轮上升期。“保费+ 利润+ 政策+ 估值”有望四轮驱动,估值历史低位,推荐中国平安、中国太保。

2017年利润:净利润合计同比大增44%,源自投资收益增加与剩余边际稳定释放。平安、国寿、太保、新华2017年净利润分别同比增长43%、69%、22%和9%,净资产分别较年初增长23%、6%、4%和8%,其中平安业绩高于我们预期。1)2017年末平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初增长35.5%、18.0%、32.3%和20.9%,平安剩余边际摊销同比增长30.4%。2013-2017年,平安寿险每年剩余边际摊销的规模恰为年初剩余边际余额的11.0%-11.5%,可贡献稳定增长的利润。2)“会计估计变更对税前利润的影响”合计高达-585亿元,与2016年的-592亿元基本持平。3)平安、国寿、太保、新华2017年综合投资收益率分别为7.7%、4.5%、4.8%和5.3%,同比提升3.3ppt、2.1ppt、0.8ppt和0.6ppt,主要源于A股和H股优质蓝筹资产的价格上升。国寿、太保主要增配了非标债权资产,平安、新华主要增配了股票和基金。

2017年内含价值:EV合计较年初增长20%,平安与太保的EV成长性和稳定性均明显优于新华和国寿平安、国寿、太保、新华2017年末EV分别较年初增长29%、13%、16%和19%,其中平安业绩高于我们预期。1)2017年平安、国寿、太保、新华的NBV/期初EV分别为14%、9%、12%和9%。经济偏差/期初EV方面,平安高达4%,新华0.2%,国寿和太保仅为-2.4%和-1.7%,可见投资业绩拖累了国寿和太保的EV增长。2)EV的成长性比较:平安 > 太保 > 新华、国寿。2010-17年,平安、国寿、太保、新华的NBV年均复合增长率分别为23%、17%、24%和14%。2017年平安寿、太保寿、新华、国寿的ROEV分别为36%、28%、21%和17%,我们判断这种分化格局将长期成立。3)EV的稳定性比较:平安 > 太保 > 新华、国寿。基于“(投资偏差+市场价值调整)/期初EV”指标的波动性,平安和太保受到资本市场波动的影响程度小于同业。

2017年寿险:NBV合计同比增长28%,下半年寿险新业务进入短暂的调整期。1)平安、国寿、太保、新华2017年NBV分别同比增长33%、22%、40%和15%,其中下半年的同比增速分别降至18%、11%、5%和0.3%,下半年的寿险新业务节奏明显放缓。2)2017年平安、国寿、太保、新华的NBV Margin分别同比提升1.8ppt、3.0ppt、6.5ppt和17.2ppt。3)2017年寿险代理人发展出现分化,太保寿险代理人规模增速领先同业,平安寿险代理人量质齐升。

2017年产险:保费增速回升,综合成本率平均同比下降0.4ppt,非车险业务量质齐升。2017年人保财险、平安产险、太保产险的综合成本率分别为97.0%、96.2%和98.8%,分别同比变化-1.1ppt、0.3ppt和-0.4ppt。

2018年二季度投资策略:“保费+ 利润+ 政策+ 估值”有望四轮驱动。1)由于低基数、强动力、渐适应等原因,2018年4月寿险新单保费与NBV有望进入新一轮上升期。2)保障型转型环境下,寿险行业的分化格局或将持续,强者更强。3)个税递延型商业养老保险即将推出,预计将提升上市保险公司当前评估价值4-6%。4)平安、国寿、太保、新华的目前股价对应2018年P/EV分别仅为1.16、0.83、0.87和0.77倍,处于历史低位。推荐中国平安、中国太保。

风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

1. 2017年利润:净利润合计同比大增44%,源自投资收益增加与剩余边际稳定释放

1.1 平安、国寿、太保、新华2017年净利润分别同比增长43%、69%、22%和9%,其中平安业绩高于我们预期

2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险分别实现归母净利润891亿元、323亿元、147亿元和54亿元,分别同比增长42.8%、68.6%、21.6%和8.9%,其中4季度单季净利润分别同比增长286.9%、-3.1%、15.7%和118.6%。行业方面,保监会披露2017年保险业预计利润总额2567亿元,同比增长29.7%。2017年保险公司利润大增的原因在于投资收益增加,以及剩余边际的稳定释放。

会计利润= 剩余边际摊销+ 投资偏差+ 营运偏差+ 会计估计变更的影响。其中“投资偏差”(即投资收益情况)和“会计估计变更的影响”(如准备金的计提情况)是中短期影响利润的重要因素;“剩余边际摊销”是长期稳定的利润来源;“营运偏差”(费用、赔付、退保等经营层面因素)的规模一般较小。

1.1.1 剩余边际摊销:剩余边际余额合计较年初增长26.4%,平安剩余边际摊销同比增长30.4%

剩余边际是保单未来年度利润的现值,基于审慎性原则,剩余边际不能在首日一次性全部体现,必须逐年释放。剩余边际摊销是利润的核心来源。目前只有中国平安披露了剩余边际摊销的数据,2017年平安寿险剩余边际摊销498亿元,同比增长30.4%。2013-2017年,平安寿险每一年的剩余边际摊销的规模恰为年初剩余边际余额的11.0%-11.5%。期末剩余边际= 期初剩余边际+ 新业务贡献+ 预期利息增长+ 营运偏差- 剩余边际摊销,其中“新业务贡献”是首要增量。因此,在新业务稳健增长的情况下,剩余边际余额将持续增长,这将使保险公司利润增长的稳定性逐年加强。

目前所有上市保险公司都披露了剩余边际余额的数据,2017年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的剩余边际余额分别为6163亿、6079亿、2284亿和1704亿元,分别较年初增长35.5%、18.0%、32.3%和20.9%,其增速的差异与NBV增长的差异相契合。因此理论上,NBV快速增长带来的EV与剩余边际余额的增加,能够提升未来多年的利润增长。

1.1.2 会计估计变更:对税前利润的负面影响合计高达585亿元,与2016年的592亿元基本持平

保险公司确定各项保险合同准备金时,首先需要确定折现率、死亡率和发病率、费用率、退保率、保单红利假设等精算假设。这些精算假设的调整(即“会计估计变更”)会直接导致准备金的多提或少提,从而导致利润的减少或增加。可见,“会计估计变更”是当年会计利润的一个不确定性来源。

“会计估计变更对税前利润的影响”方面,2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险分别为-322亿元、-90亿元、-90亿元和-83亿元,而2016年的数据分别为-289亿元、-147亿元、-93亿元和-62亿元。可见,2017年这个因素对于国寿的负面影响同比减少,对于新华的负面影响同比加大,这在一定程度上可以解释2017年净利润增速分化的现象(国寿最高、新华最低)。由于“会计估计变更”存在着一定的主观性,不能反映长期经营成果,因此不能作为估值的依据。若不考虑这个因素,我们将2016-17年的负面影响都加回,2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险净利润同比增速分别为34.7%、29.3%、12.6%和20.5%。

“会计估计变更”的一个核心部分是“传统险准备金折现率假设”。“传统险准备金折现率假设”=“750天移动平均国债收益率曲线(调整后)”+综合溢价,因此利率的趋势性下降/上升(即750天曲线的下移/上移)会导致此后准备金的多提/少提,从而降低/提升税前利润。2016-17年,上述750天曲线大幅下移,受到这项“会计估计变更”的影响,准备金在此期间处于“多提”的状态,极大地抑制了利润增长。可见2016-17年的利润是“低估”的。

随着2016年10月下旬以来的利率趋势性上行,750天移动平均国债收益率曲线终于在2017年第4季度迎来回升(环比上移约1-2bps),我们判断上行的趋势预计会在2018-19年持续。因此我们判断“会计估计变更”的影响会在2018年由负转正,从而显著促进利润增长。

1.1.13投资收益:总投资收益率平均同比提升0.4个百分点,综合投资收益率平均同比提升1.7个百分点

2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的总投资收益率分别为6.0%、5.2%、5.4%和5.2%,分别同比提升0.7ppt、0.6ppt、0.2ppt和0.1ppt;综合投资收益率分别为7.7%、4.5%、4.8%和5.3%,分别同比提升3.3ppt、2.1ppt、0.8ppt和0.6ppt。行业方面,保监会披露2017年保险资金运用收益率为5.77%,同比上升了0.11ppt。其中,债券收益2087亿元,同比增长11%;股票收益1184亿元,同比增长355%。可见,2017年投资收益率的提升主要源自于A股和H股资产的价格上升。

2017年保险公司主配的大蓝筹股价格大幅上涨,沪深300指数全年上涨了21.8%;保险公司通过“港股通”加大了港股配置,而恒生国企指数全年上涨了24.6%。2017年中债总全价指数则下跌了4.3%。另外,随着市场利率的上升,保险公司2017年新配的固收类资产收益率明显提升,新配非标债权类资产收益率预计能够达到5.5%-6.0%,新配的长久期资产能够有利于未来数年净投资收益的保持高位。

在股市上涨+债市下跌的情况下,保险公司的综合投资收益率与大类资产占比的相关性非常高:权益类资产占比越高,综合投资收益率越高;固收类资产占比越高,综合投资收益率越小。图11表明,固收类资产占比超过80%的中国人寿和中国太保的综合投资收益率低于5%,固收类资产占比为73%的新华保险的综合投资收益率为5.3%,而固收类资产占比仅为69%的中国平安的综合投资收益率高达7.7%。这种差异一定程度上反映了各家保险资产管理公司的大类资产配置能力的相对强弱,但我们建议不宜过度解读各家长期投资能力的差距。若债市行情好转,中国人寿和中国太保的收益水平或将有明显改善。

具体的大类资产配置方面,保险公司普遍抓住债券市场调整机会拉长了资产久期,并且适当加大权益资产的配置比例(增配优质蓝筹龙头& 加大港股配置)。“非标债权”和“股票+基金”的占比明显提升:中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的“非标债权”占比分别同比提升0.7ppt、6.2ppt、5.7ppt、0.4ppt至13.7%、11.6%、16.9%和29.0%;中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的“股票+基金”占比分别同比提升4.1ppt、0ppt、1.5ppt、1.9ppt至13.0%、10.6%、8.9%和13.1%。可见2017年国寿、太保主要增配了非标债权资产,平安、新华主要增配了股票和基金。

1.2平安、国寿、太保、新华2017年末净资产分别较年初增长23%、6%、4%和8%,其中平安业绩高于我们预期

2017年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的归母股东权益分别为4734亿元、3209亿元、1375亿元和637亿元,分别较年初增长了23.4%、5.7%、4.4%和7.8%。除净利润的影响外,可供出售金融资产的公允价值变动造成了浮盈的变化,从而影响净资产规模。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的2017年末浮盈分别从年初的205亿元、44亿元、40亿元、10亿元变动为461亿元、-35亿元、15亿元和15亿元。国寿和太保浮盈减少的现象与其“综合投资收益率低于总投资收益率”相契合,我们预计其原因在于这两家公司的可供出售金融资产中的债券占比相对较高,而股票占比相对较小;抑或卖出了较多的浮盈股票资产。

2. 2017年内含价值:EV合计较年初增长20%,平安与太保的EV成长性和稳定性均明显优于新华和国寿

2.1 平安、国寿、太保、新华2017年末EV分别较年初增长29%、13%、16%和19%,其中平安业绩高于我们预期

2017年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的内含价值分别为8252亿元、7342亿元、2862亿元和1535亿元,分别较年初增长29.4%、12.6%、16.4%和18.6%;不考虑分红的EV增速则分别为32.4%、13.7%、19.0%和19.7%。

期末EV= 期初EV+ NBV+ EV预期回报+ 投资偏差+ 市场价值调整+ 运营偏差+ 估计变更及其他。从长期来看,NBV是最重要的贡献因素,“EV预期回报”是最稳定的第二大贡献来源。但从短期来看,“投资偏差”和“市场价值调整”对于当年EV变动的影响也很大。2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的NBV/期初EV分别为13.8%、9.2%、12.1%和9.3%(平安寿险、太保寿险分别高达24.5%和16.8%)。但“(投资偏差+市场价值调整)/ 期初EV”方面,中国平安高达4.0%,新华保险为0.2%,中国人寿和中国太保仅为-2.4%和-1.7%,可见投资业绩拖累了2017年国寿和太保的EV增长。

NBV同比增速的变化对于当年EV的增长影响其实相对较小,一般会小于投资业绩的影响。理论上,NBV主要影响的是市场对于未来NBV规模增长的预期,即影响内含价值倍数(PEV)和新业务价值倍数(NBM)。

2.2 EV的成长性比较:平安 > 太保 > 新华、国寿

EV的成长性主要取决于“NBV/期初EV”,因此近年来NBV保持持续快速增长的公司能够在未来实现更快的EV增长,从而理应享受高估值水平(PEV)。目前平安寿险的“NBV/寿险期初EV”明显高于太保寿险,而太保寿险又明显高于新华和国寿。这种优势已经导致平安集团和太保集团的“NBV/集团期初EV”亦高于新华和国寿,另外中国平安和中国太保的非寿险业务还可贡献可观的EV增量,可见平安和太保已经在EV的成长性方面构建了绝对的领先优势。

我们还可以借鉴中国平安和AIA披露的寿险ROEV概念,寿险ROEV= (EV预期回报+ NBV+ 营运偏差)/期初寿险EV,来进行EV的成长性比较。ROEV不计入投资偏差、市场价值调整、估计变更等因素,因为这些均属于短期因素,不能反映公司的长期经营成果。2017年平安寿险、太保寿险、新华保险、中国人寿的ROEV分别为35.7%、27.5%、21.4%和17.3%,2016年分别为29.3%、24.9%、22.8%和17.8%,我们判断这种分化格局(平安> 太保> 新华> 国寿)预计将在未来5年内成立。类似于ROE-PB的估值框架,ROEV理应与PEV严格正相关,因此我们认为合理的PEV估值水平排序也应为平安> 太保> 新华> 国寿。

2.3EV的稳定性比较:平安 > 太保 > 新华、国寿

EV的稳定性主要取决于投资偏差和市场价值调整等因素对于EV增长的影响程度,影响程度越小,则EV的稳定性越强。我们可以通过观察“(投资偏差+市场价值调整)/集团期初EV”的波动性来进行判断。图19显示中国平安和中国太保受到资本市场波动的影响程度显著小于中国人寿和新华保险。

此外,我们可以通过内含价值报告的敏感性分析来做判断。为了保证口径的一致性,我们计算“投资回报率假设降低50个bp”对NBV的影响。2017年平安寿险、太保寿险、新华保险、中国人寿的影响程度分别为-9.7%、14.1%、-13.5%和14.2%,可见平安寿险NBV相对于投资回报率假设的弹性最低,即稳定性最强。

综上,中国平安和中国太保的EV成长性与稳定性均明显优于新华保险和中国人寿。

3. 2017年寿险:NBV合计同比增长28%,下半年寿险新业务进入短暂的调整期

3.1 平安、国寿、太保、新华2017年NBV分别同比增长33%、22%、40%和15%,其中太保业绩高于我们预期

2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的NBV分别为674亿元、601亿元、267亿元和121亿元,分别同比增长32.6%、21.9%、40.3%和15.4%。其中下半年的同比增速分别降至17.9%、10.7%、5.4%和0.3%,下半年的寿险新业务节奏明显放缓。

2017年第二季度开始,上市保险公司就主动放慢了寿险新单保费的增长速度,让NBV实现了主动的减速。原因主要有两点:1)2017年开门红阶段(第一季度)的新单保费增速过高,2017年第1季度中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的首年期交保费分别同比增长了46%、17%、67%和48%,预计远超公司的考核目标。我们判断在没有业绩考核压力的情况下,各公司从第二季度开始主动放慢了保单销售的节奏。2)2017年5月11日,保监会发布了《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》(134号文),对于储蓄型保险产品施加了很强的限制,即“两全保险产品、年金保险产品,首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后,且每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%”。我们判断保险公司预期到了政策会导致2018年年金险销售难度的加大,因此倾向于降低2017年新单保费基数,从而保证2018年新单保费和NBV的较快增长。

我们判断134号文带来保费的调整期为2017年4月至2018年3月,2018年4月开始新单保费和NBV将开启新一轮的上升通道!详见《保险开门红正解:立根原在“保障”中,任尔东西南北风》。

3.2 寿险产品:保障型转型进行时,NBV Margin均同比提升

2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的NBV Margin分别为39.3%、26.9%、39.4%和39.7%,分别同比提升1.8ppt、3.0ppt、6.5ppt和17.2ppt。其中新华保险Margin显著提升的原因在于公司全年趸交保费同比减少约200亿元,基本甩掉了趸交包袱。

寿险保费结构方面,个险渠道保费占比、长期期交保费占比、长期保障型保费占比、健康险保费占比均呈现出整体持续上升的趋势。1)平安寿险的结构已经足够优化,2017年长期保障型业务贡献NBV的比例高达69.7%,长期保障型业务在个险新单中的占比为44.0%。2)太保寿险2017年长期保障型新业务首年年化保费同比增长34.5%,占比提升5.3个百分点达到41.7%。3)新华保险2017年健康险占首年保费的比例达到35%,较上年攀升14个百分点。4)中国人寿仍在进行着期交与个险转型(其他公司已经完成),2017年首年期交保费占长险首年保费的比重、十年期及以上首年期交保费在首年期交保费中的比重、续期保费占总保费的比重同比分别提高了7.71、3.66、4.35 个百分点。

事实上,抛开规模增长而单独关注结构的变化并不正确。我们希望看到保险公司的长期储蓄型和长期保障型业务均高速增长。两类业务满足客户的不同类型需求,均可贡献正的NBV,并且业务间存在着“共振”效应,即代理人在销售储蓄型产品的过程中更易于卖出保障型产品。

3.3 寿险代理人:平安和太保的代理人增长明显快于新华和国寿

2017年寿险代理人发展出现明显分化,太保寿险代理人规模增速领先同业,平安寿险代理人量质齐升,优于新华和国寿。1)平安寿险代理人规模达138.6万,较年初增长24.8%,人均产能同比提升7.1%,人均收入同比提升3.9%至6250元。2)太保寿险月均人力达到87.4 万人,同比增长33.8%,其中月均健康人力和绩优人力分别为24.8 万人和13.1 万人。月人均首年佣金收入同比增长2.5%,长险举绩人力月人均首年保险业务收入同比增长6.0%。3)新华保险代理人规模为34.8万人,较年初增长6.1%;月均举绩人力15.1万人,同比下降1.4%;月均举绩率46.8%,同比下降7.1个百分点;月均人均综合产能5801元,同比持平。4)中国人寿代理人规模为157.8万人,较年初仅增长5.6%,个险渠道季均有效人力同比增长29.8%。

4. 2017年产险:保费增速回升,综合成本率平均同比下降0.4ppt,非车险业务量质齐升

2017年财产险保费增速回升,全行业保费收入9835亿元,同比增长12.7%,增速明显高于2015和2016年。宏观经济改善与积极的财政政策利好非车险业务,非车险保费增长显著高于车险,2017年非车险保费同比增长24.2%,而车险保费仅增长10.0%,非车险业务占比已经达到28.7%。人保财险、平安产险、太保产险2017年全年保费收入分别同比增长12.5%、21.4%和8.8%,增速较2016年分别提升2.0ppt、12.7ppt和7.1ppt。

2017年人保财险、平安产险、太保产险的综合成本率分别为97.0%、96.2%和98.8%,分别同比变化-1.1ppt、0.3ppt和-0.4ppt,人保财险与太保产险的承保盈利能力明显改善。非车险业务在实现较快增长的同时,综合成本率也在下降。2017年太保产险的非车险业务综合成本率同比下降10.0 ppt至99.6%,近4年中首次实现承保盈利。太保农险市场份额稳步提升,责任险、货运险扭亏为盈,意外险保持承保盈利且效益进一步优化,企财险、健康险业务品质持续改善。2017年平安产险和太保产险的责任险、意外险、农险、保证保险的综合成本率均低于车险,预计未来可贡献更多的承保利润。车险方面,商车费改和偿二代监管体系利好大型上市险企:1)二次商车费改扩大保费定价区间,短期或加剧价格竞争,但上市产险公司较同业的成本优势明显,同时保监会正在加强费用率控制,费改深入后龙头地位将进一步强化。2)偿二代体系下,部分中小险企濒临出局,行业集中度有望进一步提升。

5. 2018年二季度投资策略:“保费+ 利润+ 政策+ 估值”有望四轮驱动

5.1 2018年4月寿险新单保费与NBV有望进入新一轮上升期

寿险新业务的调整期:2017年4月至2018年3月。如前所述,2017年1季度寿险新单保费与NBV增速过高,叠加监管对于保险产品和保单销售行为的一系列限制措施,导致保险公司从2017年4月开始进入新业务的调整期。2017年第1-4季度,中国太保的寿险新单保费的单季度同比增速分别为67.3%、-6.9%、4.3%、-46.7%。我们预计2018年第1季度仍处于调整期,寿险新单保费相较2017年第1季度的超高基数可能同比下降30%-50%。

我们判断调整期即将结束,2018年4月寿险新单保费与NBV将进入新一轮上升期原因包括1)2017年4月后的新单保费与NBV基数显著降低,因为我们判断保险公司当时主动放慢了业务节奏。2)保险公司目前面临着较大的2018年业绩达成压力,因此预计会持续加大业务推动力度,我们判断4月以后的月度保费规模相较2月或3月不会出现明显下滑。3)随着保险公司代理人越来越适应监管要求的新产品与新的销售方式,产能将开始逐渐提升。

5.2 寿险行业的分化格局或将持续

2010-2017年,中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的NBV年均复合增长率分别为23.3%、17.2%、23.5%和14.3%,平安和太保的成长性显著优于国寿和新华。1)平安是“价值经营”的领军者,长期以“价值经营”为导向,早在2003-2004年就主动收缩低Margin的银保趸交业务,各大渠道都在以“高价值”的方式贡献NBV,目前又确立了在金融科技的领先地位。2)中国太保2010年开始深化“以客户需求为导向”的价值转型,聚焦营销聚焦期交,产品结构、队伍结构显著改善,新业务价值率逐年上升,已是寿险行业的转型典范。

我们预计中国平安和中国太保的竞争优势仍将持续,未来NBV增速有望持续领先同业。各大保险公司转向保障型产品销售是大势所趋,“得健康险者得天下”。而保障型产品的销售模式更加强调代理人队伍的自主经营能力。“自主经营”指代理人队伍不依赖于保险公司内勤员工主导的“产说会”等活动,独立有效地进行保单销售行为,因此对于代理人的销售能力提出了很高的要求。保障型产品的销售情况直接取决于合格或优秀的代理人数量,因此人均收入高、留存率高、管理和培训体系先进、绩优文化底蕴深厚的保险公司将获得充分的竞争优势。中国平安和中国太保经过长时间的积累,已经在这些方面形成了难以超越的先发优势。此外,中国平安还拥有另外两大优势:1)综合金融体系。平安构建了多元化的核心金融产品线及互联网服务线,并通过“任意门”实现客户的协同共享,2017年4630万的新增客户中有1872万来自于集团互联网用户,在新增客户中占比40.4%。我们预计平安的互联网用户能够持续转化为寿险客户。2)金融科技。平安寿险正在打造“代理人线上化”(“展E宝”APP)+“客户线上化”(“金管家”APP),公司以“金管家”APP为核心的移动金融生活平台,连通线上、线下多场景客户经营。AI技术助力队伍管理,提升代理人留存与产能;助力客户经营,构建精准营销模式。

5.3 个税递延型商业养老保险试点即将推出

2018年3月5日,中国保监会副主席陈文辉在参加广东省代表团在驻地审议政府工作报告间隙接受媒体采访时透露,目前税延型养老保险试点方案已经得到有关部门的通过,现在保监会正在积极准备,将于近期推出。3月6日,中国保监会副主席黄洪在参加政协经济界别联组讨论后接受相关媒体采访时也表示,税延型养老保险试点方案已经国务院通过,具体的实施办法正在走流程,只要符合条件的保险公司都能够参与试点。

个税递延型商业养老保险的发展预计将提升上市保险公司当前评估价值4-6%。1)个人税收递延型养老保险,指投保人在税前列支保费,在领取保险金时再缴纳税款。财税优惠政策可成为撬动商业养老保险发展的巨大杠杆。2)在中性假设下(假设商业养老保险的城镇职工参与度为8%,月度缴费为人均1000元),中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的评估价值预计将分别增长4.2%、4.0%、5.8%、6.0%。乐观假设下,评估价值的增幅则达到14%-21%。

5.4 估值历史低位

中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的目前股价对应2018年P/EV分别仅为1.16、0.83、0.87和0.77倍,处于历史低位。

5.5 投资建议:“保费+ 利润+ 政策+ 估值”有望四轮驱动,“增持”评级!

保险公司2017年净利润和EV稳健增长,一季度保费下滑的风险基本消化;估值极低,期待未来保障型产品需求有望带动价值重启增长。寿险保障型业务进入黄金增长期,保险公司的利润与EV均已进入了确定性较强的中长期增长阶段,“保费+ 利润+ 政策+ 估值”有望四轮驱动。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的当前股价对应2018年P/EV分别仅为1.16、0.83、0.87和0.77倍,处于历史低位,我们认为2018年P/EV的合理估值应在1.5-2倍。随着保障型业务占主导带来的NBV稳定增长,估值水平将持续提升。公司推荐中国平安、中国太保。

6. 风险提示

1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型业务增长不及预期。

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何 婷

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